Como a pandemia de COVID-19 afeta o valor (valuation) das empresas. Parte 1: Da euforia ao pânico

Como a pandemia de COVID-19 afeta o valor (valuation) das empresas. Parte 1: Da euforia ao pânico

Em janeiro de 2020, o Brasil e o mundo viviam momentos de otimismo econômico e euforia no mercado de ações. IBOVESPA batia recorde atrás de recorde (recorde nominal, sem correção pelo dólar ou inflação), beirando os 120.000 pontos, Dow Jones também batia recorde, acima de 29.000 pontos e S&P 500 também estava na máxima histórica a 3.380 pontos.

Embalados pelas baixas taxas de juros e pelo alto retorno das ações, novos investidores entraram no mercado aceitando um risco maior em troca de um retorno maior e antigos investidores aumentaram ainda mais a sua parcela de investimentos em renda variável.

O primeiro fator que vemos nestes momentos de maior otimismo econômico é a valorização das empresas pelo simples efeito demanda-oferta: existe mais dinheiro querendo adquirir as mesmas ações disponíveis no mercado, portanto, o valor destas aumenta.

O segundo fator que gera valorização às ações é o momento econômico: com o crescimento econômico as empresas vendem mais, lucram mais, pagam mais dividendos e geram mais riqueza, aumentando o seu valor. Isto é o que se chama de fundamentos de uma empresa.

Muitos investidores analisam e selecionam empresas com base em dados como: lucratividade, capacidade de pagar suas dívidas, capacidade de reinvestir para continuar gerando riquezas, margens saudáveis, competitividade, longevidade, percentual de dividendos, crescimento de vendas, geração de caixa, entre outros. Os investidores fundamentalistas analisam os demonstrativos financeiros de empresas contra seus pares para escolher as que consideram mais preparadas para vencer e ter suas ações valorizadas.  

O terceiro fator no valor das ações é a expectativa: se há um otimismo em relação ao crescimento de uma determinada empresa, espera-se que esta gere mais riqueza a cada ano, aumentando a expectativa de valor futuro e consequentemente, valorizando suas ações. Assim, se há uma expectativa positiva em relação à economia é natural que a expectativa em relação às empresas também seja positiva.

A expectativa explica como empresas com resultado atual negativo podem ter valores extremamente altos, pois o investidor está de olho não apenas no que a empresa é hoje, mas também no que ela pode ser num futuro não muito distante. Um bom exemplo de valor versus expectativa é a indústria automobilística, onde uma empresa como a Tesla (vendas de US$ 24 bilhões em 2019, valor em 24/03/2020 de US$ 93 bilhões), que acumula prejuízos ao longo dos anos, vale mais do que GM (vendas de US$ 140 bilhões em 2019 e valor de US$ 30 bilhões em 24/03/2020) e Ford (vendas de US$ 160 bilhões em 2019 e valor de US$ 19,5 bilhões em 24//03/2020) juntas, sendo que tanto Ford quanto GM são lucrativas e pagam bons dividendos?

Tesla (TSLA) últimos 5 anos                                        

Fonte: yahoo.com/finance

Ford (F) últimos 5 anos

Fonte: yahoo.com/finance

O fato é que o mercado tem uma grande expectativa positiva em relação ao futuro da Tesla e o sentimento exatamente oposto em relação à Ford e GM. Será que estas grandes montadoras não serão capazes de se transformar e impor uma forte concorrência à Tesla? O mercado parece apostar que não.

Temos, portanto, três fatores (mas não são os únicos) que interferem significativamente no valor de uma ação: variação do volume de dinheiro investido no mercado de ações, rentabilidade presente das empresas e expectativas de rentabilidade futura.

Em janeiro de 2020, o mundo enfrentava problemas sérios, como a guerra comercial entre Estados Unidos e China, a tensão crescente entre Estados Unidos e Irã, Brexit, França com protestos frequentes e dificuldade em aprovar reformas, sinais de desaceleração econômica global e localmente as eternas brigas entre Executivo e Congresso, além da polarização política que ficou mais aguda nos últimos anos, mas nada disso era suficiente para mudar o otimismo do mercado.

Eis que surge um vírus altamente contagioso e de letalidade relativamente alta em relação aos vírus causadores das gripes comuns. Num primeiro momento, o problema parecia restrito à China e os impactos nas bolsas começavam a ser sentidos sobretudo nas empresas com alta dependência do mercado chinês e empresas de commodities, já que um menor crescimento global reduz a demanda por estes produtos, consequentemente seus preços e finalmente impacta no lucro das empresas do setor.

Com o passar do tempo, a situação da China agrava-se e a COVID-19 começa a se espalhar pelos países vizinhos, atingindo fortemente Coréia do Sul e Japão. O temor de um menor crescimento global e o medo de que o vírus se espalhe pelo mundo faz as bolsas caírem ainda mais.

Dia após dia as notícias foram piorando, mais e mais países eram atingidos e situações caóticas na Itália e Espanha trouxeram pânico ao mercado financeiro global devido ao medo de longos períodos de quarentena e recessão global.

Além de todo este cenário extremamente difícil, temos um fator extra: a incerteza. Qual o real tamanho da crise? Quanto tempo irá durar? Quantas pessoas ficarão desempregadas, quantas empresas irão falir?

Por que as ações caíram tanto?

Analisando sob a perspectiva do primeiro fator que é o volume investido no mercado de ações, observamos que em momentos de crise há uma fuga de capitais em busca de proteção, instala-se um fluxo fortemente vendedor, que encontra poucos investidores dispostos a aumentar sua exposição ao risco. Esse desequilíbrio entre oferta e demanda faz com que o preço das ações caia de forma acentuada e a queda acentuada faz disparar algoritmos de investidores e fundos que indicam risco de queda maior ainda, que acaba aumentando o volume vendedor e fazendo com que a queda seja ainda mais dramática.

Ao longo das últimas semanas, a insegurança em relação ao futuro aumentou e a fuga de capitais da bolsa acelerou, contribuindo fortemente para a queda no valor das empresas.

O segundo fator trata dos fundamentos das empresas e explica porque empresas como Azul, Gol e CVC perderam cerca de 80%, Petrobrás, Braskem, Embraer e BRF perderam cerca de 60% e outras como CESP, Cosan, TIM, WEGE, entre muitas outras perderam menos de 30% do valor ou até menos de 10%, como o caso da WEGE.

Os analistas avaliam como a crise irá impactar os fundamentos de cada uma dessas empresas e é claro que empresas ligadas ao transporte aéreo e turismo tendem a sofrer muito mais do que as demais. Temos ainda o caso da Petrobrás, fortemente impactada pela queda nos preços do petróleo e Braskem e BRF, que são empresas altamente endividadas em dólar e que podem ter dificuldades em honrar suas dívidas e manter o caixa saudável.

No outro extremo temos empresas que podem até se beneficiar de uma crise como essa, pois tem receita recorrente garantida como as concessionárias de água e luz, serviços de telefonia (que podem ter aumento de receita), empresas do setor de delivery, empresas de tecnologia, empresas com bom setor de vendas on-line e também temos a pouca desvalorização de empresas com situação financeira saudável, que lhes dará mais fôlego para sobreviver ao período de crise.

Os fundamentos explicam, portanto, porque algumas empresas se desvalorizaram mais ou menos do que outras neste cenário devastador.

O terceiro e mais instigante fator é a expectativa. Já sofremos os impactos da fuga de capitais e dos danos nos resultados de curto prazo das empresas, mas uma parte importante no preço das ações é relativa ao potencial futuro das empresas.

Vejam o gráfico abaixo da Azul S.A. (AZUL4): em 19 de março a ação da empresa chegou a valer R$ 8,74 e sete dias depois bateu em R$ 16,54.

Fonte: yahoo.com/finance

O que esperar do futuro?

Uma vez que o estrago está feito, o que vai direcionar o valor das ações é a expectativa de recuperação e até de sobrevivência das empresas. No caso das empresas aéreas, o valor está sendo fortemente impactado para cima e para baixo pelas variáveis que podem determinar seu futuro, como aumento ou redução das restrições de viagens, anúncios do governo de ações para socorrer as empresas, ações globais de estímulo à economia, etc.  

O principal fator que vai direcionar o valor das ações nas próximas semanas é justamente a expectativa. Em dias de euforia, as empresas mais desvalorizadas tendem a subir mais e aquelas mais “protegidas” tendem a subir menos e o efeito inverso também será visto nos dias de pessimismo.

Um imenso estrago econômico global já está “precificado” nas ações ao redor do mundo, e a expectativa em relação às ações de estímulo dos governos e às restrições de circulação de pessoas irá determinar a direção do valor das empresas. Uma perda de controle da pandemia num país como os Estados Unidos pode prejudicar ainda mais o cenário atual, como também o avanço nos tratamentos pode indicar um encurtamento das restrições e consequentemente um menor impacto na economia global.  

São muitas variáveis significantes e com alto grau de incerteza, o que explica momentos de extrema euforia alternados com momentos de pânico generalizado. Vidas estão sendo perdidas nos hospitais e vidas serão perdidas em caso de forte recessão global. Diferentes governos têm diferentes visões e tomam ações diferentes, mas quem acertar o momento de inflexão (também conhecido como fundo do poço), certamente ganhará muito dinheiro, ou pelo menos poderá recuperar boa parte do que perdeu.

O mundo não é mais como era há dois meses e certamente será bem diferente daqui a 6 meses. Só nos resta torcer para que a crise seja breve e que os custos social e econômico não sejam tão severos.

Na Parte 2 veremos o impacto na avaliação de empresas privadas de pequeno e médio portes.

Sobre o autor: Nicolai Krogh é diretor da NeoVolution Consultoria e responsável pelas áreas de Marketing, Gestão Estratégica de Negócios e Avaliação de Empresas.

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