A reforma da previdência e o valor (valuation) das pequenas e médias empresas brasileiras.

A reforma da previdência e o valor (valuation) das pequenas e médias empresas brasileiras.

 

O assunto quente das últimas e das próximas semanas, sem dúvida é se a reforma da previdência será aprovada ou não e se aprovada, com quais modificações. Será que este importante fato político vai afetar de alguma forma a avaliação (ou valuation) de uma empresa média ou pequena?

Bom, vamos analisar o cenário de não aprovação da reforma e tentar prever as possíveis consequências econômicas e os impactos que estas teriam no processo de avaliação de uma empresa (ou valuation).

O Brasil tem uma dívida pública imensa, uma carga tributária bastante alta em relação a outros países em desenvolvimento, um serviço público insatisfatório, fortes demandas sociais e despesas públicas (incluindo investimentos) superiores à arrecadação (déficit primário), o que faz aumentar a dívida pública a cada ano.

A dívida pública e o déficit são financiados através de títulos do governo que são vendidos a uma taxa de juros que varia de acordo com a situação de mercado. Esta taxa de juros reflete o risco de a dívida ser honrada e aumenta quando o mercado considera que o governo terá mais dificuldade de pagar seus compromissos e cai quando a expectativa é de alívio no peso da dívida e maior facilidade para pagar os juros e a rolagem da mesma.

O mercado não olha apenas para o presente, mas principalmente para o perfil futuro da dívida e tirando a parcela referente ao gerenciamento desta dívida, a maior despesa do governo é de longe a previdência e aqui não importa de quem é a culpa pelo rombo ou quem irá pagar a conta, mas o fato é que o déficit da previdência é crescente e explosivo, o que fará com que o déficit primário seja cada vez maior, piorando a expectativa do mercado em relação à saúde futura das finanças nacionais e consequentemente a um aumento dos juros requeridos para financiar esta dívida. E se o governo não aumentar os juros? Muito simples: com risco alto e juros baixos, não haverá compradores para os títulos, o governo não terá dinheiro para pagar os juros e deverá decretar moratória ou pedir empréstimo ao FMI.

A próxima vítima da não aprovação da reforma será o Dólar. O risco do não pagamento da dívida e suas consequências levarão investidores estrangeiros a sair do Brasil, investidores brasileiros irão procurar segurança fora do país ou adquirindo moeda estrangeira, multinacionais reduzirão suas posições em moeda local e irão acelerar transferências de lucros e o resultado é que a cotação do Dólar irá subir rapidamente e para patamares nunca vistos.

Com a fuga de capitais e o pânico dos mercados, a bolsa brasileira cai fortemente, pois os investidores irão procurar um porto seguro para o capital.

Nossa economia é relativamente fechada, mas longe de ser imune ao câmbio e com a depreciação da nossa moeda vem o aumento da gasolina, dos produtos agrícolas, do minério de ferro, do papel, dos automóveis e tudo mais que tem em sua composição produtos importados. O efeito prático é uma aceleração da inflação, que também irá provocar mais pressão sobre a taxa de juros e dificultar ainda mais o pagamento das dívidas, alimentando a roda dos problemas financeiros e piorando ainda mais a situação.

Mas os problemas não param por aí. Com o aumento dos juros e da inflação, vem a recessão que irá castigar ainda mais uma economia já fragilizada, reduzindo a arrecadação dos governos Federal, Estados e Municípios. Com a queda na arrecadação a dívida fica impagável, os juros aumentam, os serviços públicos entram em estado crítico e o Governo é obrigado a cortar mais despesas, correndo o risco de ter que cortar as aposentadorias, mais serviços públicos e investimentos. A pressão social aumenta, a insatisfação cresce e a instabilidade política aumenta, aumentado junto o risco e o custo da dívida, colocando o país novamente em forte recessão.

Já vimos que este cenário vai fazer com que o valuation das empresas listadas na bolsa de valores tenha uma forte queda, mas como isso afeta o valor das pequenas e médias empresas, que não tem capital aberto e não sofrem diretamente com os humores do mercado?

Bom, a primeira desvalorização é relativa ao valor do Dólar. Se uma moeda perde valor frente às moedas de outros países, todos os bens e empresas deste país, perde valor. Digamos que hoje, você tenha um apartamento de 2 dormitórios em São Paulo e ele seja avaliado pelo mesmo valor de um apartamento de 2 dormitórios em Miami. Com a desvalorização do real, ao vender seu imóvel em São Paulo, você não conseguirá mais comprar o mesmo imóvel em Miami e terá que optar por algo menor. Este mesmo raciocínio vale para a sua empresa. Se hoje você pode vender sua empresa e comprar um outro negócio nos Estados Unidos, com a desvalorização, seu dinheiro não será mais suficiente, pois a sua empresa desvalorizou em termos relativos.

Mas você não está preocupado com o valor da sua empresa lá fora e sim com seu poder de compra local. Será que você deve ficar preocupado?

Assim como o mercado imobiliário, o mercado de compra e venda de empresas sofre variações pela lei da oferta e da procura. Num cenário econômico favorável, o investidor tem mais apetite ao risco e a demanda aumenta, melhorando os preços enquanto que num cenário recessivo, os investidores buscam refúgio em aplicações seguras, consequentemente a demanda é reduzida e as empresas são vendidas com um deságio maior.

E como uma avaliação de empresas, ou valuation, profissional será afetada por este cenário?

O efeito dependerá do método de avaliação. Vamos analisar apenas dois deles: Múltiplos de mercado e Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

No método de múltiplos, o valuation é o resultado da comparação de algumas variáveis da sua empresa como EBIT (lucro antes do imposto de renda e CSSLL), EBTIDA (EBIT mais depreciação e amortizações) ou vendas líquidas com empresas listadas em bolsas de valores. Por exemplo, se você tem uma pequena mineradora e faz um lucro antes do imposto de renda (EBIT) de R$ 1 milhão ao ano e as empresas do setor de mineração valem em média 10 vezes o EBIT, sua empresa será avaliada em R$ 10 milhões. Digamos que a bolsa caia 30% e consequentemente o valor médio deste setor caia em 30%, o múltiplo de EBIT do setor cairá para 7 e o valor da sua empresa calculado por este múltiplo cairá para R$ 7 milhões. Este comportamento tende a se repetir para os demais múltiplos.

Sabemos que o mercado acionário passa por momentos de pessimismo e euforia e os múltiplos do momento refletem este humor do mercado, portanto um setor ou uma empresa podem ter múltiplos bastante diferentes dependendo do momento em que a economia do país e do mundo se encontram. Recentemente, tivemos um período entre 2015 e 2016 onde os múltiplos das empresas listadas na bolsa brasileira estavam extremamente baixos. Quem investiu nesta época teve retornos muito altos.

Em relação à reforma da previdência, se a reforma não for aprovada, o mercado entrará em modo pessimista, haverá uma forte aversão ao risco e os múltiplos das empresas brasileiras irão declinar. Caso a reforma seja aprovada, o efeito será contrário e as empresas irão se valorizar. O quanto vai valorizar dependerá da profundidade da reforma e das expectativas de crescimento futuro do Brasil.

Um outro método de avaliação de empresas amplamente reconhecido é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

O método FCD é o recomendado pela CVM (Comissão de valores Mobiliários) e amplamente aceito mundialmente, pois consegue capturar o valor de bens tangíveis e intangíveis, como marca, vantagens estratégicas, carteira de clientes, etc.

O FCD consiste em fazer uma projeção dos resultados da empresa para os próximos anos, calcular o fluxo de caixa livre resultante e trazer este fluxo de caixa livre para o presente descontando ano a ano um percentual que representa o risco que o investidor aceita pelo negócio ponderado com o custo da dívida da empresa (WACC).

Fluxo de Caixa Descontado

 

O WACC (Weighted Average Cost of Capital) nada mais é do que uma taxa de desconto que faz uma ponderação entre o custo do capital próprio (ou TMA) e o custo da dívida. O método mais utilizado para cálculo do WACC é o CAPM (Capital Asset Pricing Model) e envolve uma série de cálculos financeiros relativamente complexos. Não entraremos em detalhes sobre o cálculo do WACC, mas vamos analisar quais variáveis seriam afetadas pela reforma da previdência.

O primeiro impacto será na projeção de resultados. Se a reforma não passar, a perspectiva é de o país entrar em recessão, portanto haverá um crescimento menor das empresas e as receitas futuras devem ser menores com efeito direto sobre lucro e fluxo de caixa para os próximos anos, portanto os fluxos de caixa futuros serão menores e a empresa valerá menos. Caso a reforma seja aprovada, a expectativa é de crescimento maior da economia, maior lucro, maior fluxo de caixa futuro e maior valor da empresa.

O WACC pode também ser entendido como uma taxa de risco. Taxas de juros, inflação, risco-país, risco do setor e juros incidentes sobre a dívida são fatores que afetam positiva ou negativamente o índice, mas de modo geral, estes índices pioram com a deterioração econômica e maior aversão ao risco de um país e melhoram quando as expectativas são favoráveis, então é natural que num cenário de não aprovação da reforma, o WACC das  empresas brasileiras será MAIOR, representando um maior prêmio de risco, e o fluxo de caixa futuro sofrerá um desconto maior a cada ano, resultando num valor MENOR para a empresa avaliada. Da mesma forma, com a aprovação da reforma, o risco será menor, o WACC menor e o valor das empresas brasileiras irá subir.

Podemos concluir que a reforma da previdência irá afetar de forma significativa o valor das empresas brasileiras e esta análise pode ser ampliada para o país como um todo. Se a reforma passar, o país aumentará de valor, porém, caso não passe, teremos uma desvalorização do país como um todo e isso de uma forma ou de outra refletirá no bem-estar da população, pois o país  ficará mais pobre, isso sem contar com as dificuldades políticas decorrentes do fato.

Sobre o autor: Nicolai Krogh é diretor da NeoVolution Consultoria e responsável pelas áreas de Marketing, Gestão estratégica de negócios, pricing e avaliação de empresas.

Conheça o Nicolai no Linkedin: Clique aqui.

Conheça a NeoVolution: Clique aqui.

Visite nosso blog: Blog NeoVolution.

Saiba mais sobre avaliação de empresas: Clique aqui.

Com a colaboração da Hold Assessoria. A Hold trabalha no entendimento, estímulo e compartilhamento do pensamento político brasileiro. Esse canal imparcial e apartidário propõe uma discussão voltada para uma melhor compreensão da política brasileira e dos atores que a regem. Conheça a Hold aqui.

Deixe uma resposta

Fechar Menu